A contramano: mientras el mundo se complica, el riesgo argentino cayó 40 por ciento
Entre noviembre de 2008 y los primeros dìas de febrero, la prima de riesgo de default medida por los "credit default swaps" se movió en sentido inverso al del resto de los países emergentes. ¿Sobreestimación de los problemas o especulación financiera? Conozca la opinión de los expertos
La crisis de las hipotecas subprime iniciada en junio de 2007 dejó al descubierto una gran maraña de instrumentos financieros que eran utilizados por los bancos de inversión, hedge funds y administradoras de carteras con el objetivo de generar instrumentos de cobertura y utilidades en un contexto de extrema laxitud de las regulaciones.
Entre los instrumentos que más se expandieron en los últimos años se encuentran los Credit Default Swap. Aunque se los conoce más por su acrónimo, CDS, y su nombre en castellano sería el de primas de cobertura por riesgo de default. El particular caso argentinoLa evolución reciente de los CDS de Argentina merece un análisis particular. Hasta fines del año 2007 pagaban una prima de 500 puntos básicos -5%- al igual que los bonos de Venezuela y triplicaban a los brasileños que rondaban los 130 puntos básicos.
Pero a partir del primer trimestre del año 2008, la sucesión de eventos externos e internos provocó una fuerte disparada del riesgo, que alcanzó su máximo en diciembre de ese año, cuando se ubicó en los 4.800 puntos básicos.
Es decir, que quien tuviera en su poder un bono argentino, debía pagar una prima de riesgo del 48 por ciento, para evitar las pérdidas de un posible default. En ese momento era una de las más altas del mundo, pues incluso superaba a la de Ucrania, Venezuela y de Ecuador. Pero, con posterioridad, comenzó a evolucionar favorablemente y en la actualidad el seguro “antidefault” argentino alcanza los 2743 puntos básicos. Si bien la caída fue significativa aún está lejos de países como Brasil, o incluso Perú, cuyas primas rondan los 418 puntos.
Agustín Cramo, analista de mercados internacionales explicó a iProfesional.com el porqué de esta evolución. Al respecto, sostuvo que desde mediados del año 2007 la aversión al riesgo para papeles argentinos creció exponencialmente. “En mayo de ese año, la cobertura era de unos 300 puntos básicos. Posteriormente, como consecuencia de todo lo que pasó y ante la perspectiva de futuras complicaciones, el costo se multiplicó por quince.” “Probablemente ante la magnitud de los acontecimientos y por las dificultades que presentaba el programa fiscal para los próximos años, el mercado exageró el problema y por ende se disparó la prima”, explicó. “Pero posteriormente, con el pase al Estado de los fondos de las AFJP, se percibió que los números del 2009 incluso pueden cerrar sin mayores inconvenientes”, sostuvo. Cabe apuntar que entre noviembre y estos días la prima de cobertura de Argentina se redujo un 38%, pues pasó de más de 4.500 puntos a los actuales 2.743 puntos.
Esta notable caída va incluso en contra de la tendencia internacional, pues en el mismo lapso en Brasil trepó 12%, en México 20% y en Bolivia un 18 por ciento. “Los operadores descuentan que mucho peor de lo que se está ahora no se va a estar, por lo menos este año. El 2010 será otra historia. En todo caso, si el gobierno necesita financiación la podría conseguir a través del mercado interno y siempre le queda como última instancia, el arma de la devaluación”, expresó Juan Southall, analista de De Bary Casa de Bolsa. ¿Cómo funcionan?Los Credit Default Swaps (CDS) fueron ideados por JP Morgan en 1990 para cubrir sus riesgos crediticios. Ahora es un mercado que cubre 62 billones de dólares de deuda, sin regulación, primitivo en su operatoria y sin información pública sobre la solvencia del vendedor (de los CDS) en el caso de que tenga que pagar un bono moroso.
Al contrario de otros instrumentos financieros mucho más complejos, su funcionamiento es relativamente sencillo. Estos productos funcionan como un contrato mediante el cual un inversor se cubre del riesgo de impago del emisor del que ha comprado bonos.
El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el eventual impago (default) de un bono o préstamo de una empresa o país.
Si la empresa o país de referencia en el contrato entra en default, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el préstamo o bono. Esta liquidación puede ser en efectivo o en mediante la entrega de activos físicos. Un evento crediticio o default, puede involucrar una bancarrota, insolvencia, reducción en la calificación de crédito, o incumplimiento de pagos en el activo de la referencia.CDS y Riesgo PaísEl movimiento en los precios de los CDS es similar al del riesgo país (calculado como el diferencial de rendimientos de los bonos sobre los del Tesoro de EE.UU.). Los CDS cubren a los inversores frente la posibilidad de un incumplimiento de pagos de un país o una empresa, así como el EMBI+ (Riesgo País) indica la sobretasa que paga la deuda de una Nación por sobre un título norteamericano de igual duración. La diferencia es que los CDS sirven para cerrar operaciones concretas de cobertura, en tanto que el Riesgo País es un índice. Más allá de estas diferencias, ambos indicadores enfocan la situación actual e intentan alertar a los inversores sobre la probabilidad de ocurrencia de determinados acontecimientos, como la declaración unilateral de una cesación de pagos. A mayor prima por cobertura, mayor es la probabilidad de incumplimiento.
Así que el precio de estos productos, fijado en puntos básicos (cien de ellos suponen un punto porcentual), sirve para medir el temor del mercado a que un emisor de deuda se declare en bancarrota. Si para asegurar un millón de dólares en bonos de una empresa hay que pagar 100 puntos básicos -esto es, un 1% de ese millón de dólares cada año de duración del contrato de aseguramiento-, se entiende que el riesgo de la inversión es mucho menor que si el precio del seguro sube hasta 250 puntos básicos -un 2,5% anual de prima-.Tanto se fiaban los mercados de su utilidad como termómetro que, en los últimos tiempos, los CDS han servido incluso de referencia para fijar los precios de los préstamos. Pero si hay algo que tienen las crisis es que, inevitablemente, ponen a prueba todos esos instrumentos que, en tiempos de bonanza, se ponen en marcha para mitigar las consecuencias de los malos tiempos en lo económico. Y los CDS no se han escapado. Lehman fue la bisagra de la historiaEl punto de inflexión fue la quiebra de Lehman Brothers, uno de los mayores emisores de deuda del mundo. Resulta imposible saber con exactitud el volumen de seguros sobre la deuda de Lehman que estaban en vigor el 15 de septiembre, el día en el que se presentó su bancarrota en un tribunal de Manhattan, ya que no existe un mercado regulado en el que coticen los CDS, que no son sino contratos privados entre las partes.Pero se llegó a estimar que la cifra bordeaba los u$s400.000 millones, ya que Lehman no sólo emitía deuda, sino que era a su vez un emisor muy activo en el negocio de los Credit Default Swaps.Cuando días después, una subasta de deuda de Lehman determinó que el precio real de sus bonos en el mercado era de poco más de 8 centavos por cada dólar de valor nominal, se temió que la liquidación de los CDS sobre Lehman provocara una segunda oleada de quiebras. Las aseguradoras tendrían que cubrir más del 9% del volumen asegurado. Más de u$s350.000 millones, si las estimaciones eran correctas.
El mercado de los CDS, sin embargo, superó la prueba. Resultó que la mayoría de las entidades que operaba con este tipo de instrumentos eran al mismo tiempo compradores y vendedores. Y al final del proceso, el intercambio de dinero en efectivo se limitó a alrededor de 6.000 millones de dólares. Una cifra elevada, pero mucho más asumible.Así que, como dijo el responsable del departamento de banca de inversión de una entidad europea, "ahora hay casi más miedo a que tu contraparte no pueda pagar el seguro, que a que el que no pueda repagar la deuda sea el emisor del bono que tienes en cartera". Y eso, inevitablemente, supone presión extra para mantener al alza los precios de los CDS. "En la situación actual, estos contratos ya no son un indicador tan fiable de la salud financiera de una compañía", sentenció el ejecutivo.Alvaro Cañabate, experto en el tema dijo que “el 40% de los contratos de estos derivados son con deuda sin grado de inversión (investment grade), frente al 8% de 2002. Ese año, el mercado de CDS era de apenas u$s3,8 billones”. Andrea Cicione, analista de BNP Paribas, alertó sobre los riesgos de este mercado y anticipó que la crisis comenzará cuando los hedge funds, muchos sin apenas capitalizar, dejen de pagar a los bancos por los contratos. En tal caso las pérdidas sumarían al menos 35.000 millones de dólares. La opinión de un Premio NobelSegún Robert Solow “el crecimiento de los mercados financieros durante los últimos años ha sido desorbitado. Una cifra lo ilustra: el importe de uno de los muchos instrumentos derivados -los Credit Default Swaps (CDS)- se calcula que asciende a más de 60 billones de dólares, es decir, casi 4 veces el PBI de Estados Unidos y más que todo el stock de capital físico de la economía americana (que se estima entre 40 y 60 billones de dólares)”. “Los manuales dicen que la función de sistema financiero es intermediar entre ahorristas e inversores, y distribuir los riesgos inherentes a la actividad económica. Pero para eso no hace falta un mercado de CDS tan descomunal”, advirtió Solow. Solow agregó que “en la práctica, el sistema financiero no ha servido para distribuir eficientemente riesgos, sino que los ha creado de forma oculta y al margen de toda regulación. La ingeniería financiera ha inventado instrumentos útiles -como la titulización-, pero se ha servido de ellos para transmitir riesgos a agentes e inversores que no eran conscientes de ello o no sabían gestionarlos”.
Rubén Ramallo
